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《大家論壇》債券視角：冒違約大風險　委內瑞拉正失去國家重要資產

古拉提（Mitu Gulati）、潘尼薩（Ugo Panizza）、魏德邁（Mark Weidemaier） 2019年10月20日 12:00:00

古拉提

●杜克大學教授

潘尼薩

●日內瓦國際發展研究所教授

魏德邁

●美國北卡大學教授

截自2019年10月底，委內瑞拉將會對一筆高達9億1300萬美元的重要債券造成違約。也許人們會認為在違約方面前科累累的委國這次行為不算什麼，但該債券是由國有委內瑞拉石油公司（Petróleos de Venezuela, S.A.，簡稱PDVSA）所發行。　

這個又名為「PDVSA 2020」的債券，其後竟伴隨著鉅額抵押：以美國為總部的精煉廠「雪鐵戈石油公司（CITGO）」的控股權，而該公司也是委國重要經濟命脈。

一般來說，未能回收貸款的債權持有人能夠透過受託人向對方扣押擔保品，但出處相當可疑的PDVSA 2020債券卻有別於其他案件。

此債券是在2016年發行的，當時的委內瑞拉石油公司即將對短期債券造成違約，因此將該債券延長為長期債券，但作為交換條件，債權人將能獲得雪鐵戈母公司的50.1%股份當作抵押。

然而該交易有不少弔詭之處，委內瑞拉憲法明定一切與國家利益相關的合約必須先由委國的全國代表大會（National Assembly）核准通過，然而由反對派控制的代表大會當時並沒有批准這項債券發行，因為這很明顯是現任總統馬杜洛（Nicolás Maduro）為自身政權爭取時間的權宜之計。

雖然馬杜洛目前仍是委國的掌權者，但包含美國在內的許多國家都將他的政府視為非法政權，而由全國代表大會領袖瓜伊多（Juan Guaidó）所率領的流亡政府，則在美國等地會議中作為委內瑞拉合法政權代表。

因擔憂雪鐵戈公司將造成的重大損失，瓜伊多團隊在2019年4月批准了PDVSA 2020債券的小部分款項，然而人們對委國是否能還清所有款項仍舊抱持疑慮，更重要的是，委國人民是否有責任履行該合約也有待釐清，即使該債券的發行並未受人民遴選出的代表大會批准。

大部分的法律體系都承認一件事：並非所有合約都具有同等效力與神聖性。

舉例來說，依據美國的基本代理人法規定，在知悉該公司代理人未被授權進行交易的情況下，債權人不得強制與其訂定債務合同。有鑑於PDVSA 2020債券當初發行時並未由全國代表大會授權，因此當債權人到時試圖扣押雪鐵戈公司股份時，委國能夠擁有司法抗辯的充分條件。

其他國家政府也對類似的債務糾紛有所爭議，波多黎各尤其如此，該國對於2012、2014年發行的債務有諸多爭議，因其明顯超出了憲法所規定的債務限額。身為君主國的烏克蘭、莫三比克近期也出現類似爭論，而爭論起因全都是針對過去一連串的地方政府公債而起。

這些爭論都激起了與技術、理論重要性相關的問題。

技術性而言，法庭必須對於「馬杜洛政府發行PDVSA 2020債券的行為是否在委內瑞拉憲法下獲得充分授權」作出裁定，又或者該行為應被列在紐約州法律（New York law）管轄範圍內（債券在該法律中能指涉許多爭議）。

即使委國法律承認馬杜洛政府獲得充分授權、有義務承擔該債務，紐約州法律還掌管著其他重要議題，如投資者是否能信賴政府在債權合法性上的代表權等等。

更廣泛地說，法庭需要根據類似爭議來裁定債權人是否應承擔未經授權的債務之風險。乍看之下，要求債權人承擔這種風險相當奇怪，畢竟委國官方一直都有好好理解並遵守國家相關法規，如果他們宣布該債券全然合法，國外債權人還有什麼理由質疑他們呢？

但如同委內瑞拉前規劃部長郝斯曼（Ricardo Hausmann）所指出，這樣的觀點忽略了從政府債務沿襲下來的代理問題：公職人員理應代表民意行使公權力，但他們有時也會受自身利益驅使做出錯誤決策。

這個問題在專制政體下尤其明顯，雖然國際組織在委國發行該債券時仍舊承認馬杜洛所領導的政府，但其政權合法性已開始受到質疑，委國的債權人早在2016年就已知悉此事，同時也曉得全國代表大會並未通過該債券發行。

此外，債權人大都相當老練，投資銀行在承保像PDVSA 2020這類具複雜抵押機制的債券時，能對於貸款是否符合法律規定做出明智判斷，在這種情況下，他們就必須承擔借款方不履行義務時的相應後果。

這些債權人（而非委國人民）有能力終止交易，然而現在委國人民正冒著失去國家重要資產的風險。歸根結柢，讓疏忽大意的債權人負擔一定風險，也許是確保政客們遵守貸款權限的最佳方法。

或許有人主張，該作法會損害在二級市場買下債券、具誠信的散戶投資者，但這種情況不會發生在PDVSA 2020債券上，因為，就連訊息有限的散戶投資者都該意識到，此債券發行機制上的不自然處。

不管怎麼說，這類問題也能透過建立公共登記處加以解決，該單位的功能是針對具法律、道德缺陷的主權與準主權債券加以核對。

關於委國最近的債務風波最終將如何收場，相信在接下來幾周將會愈發明朗。PDVSA 2020債券的事件始末不只是另一段違約風波，更能為世界各地的債權人帶來不小的警示作用。

（翻譯：高振嘉，責任編輯：簡嘉宏）

（原標題為《Should Creditors Pay the Price for Dubious Bonds?》文章未經授權，請勿任意轉載）

委內瑞拉債券高振嘉

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