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《大家論壇》整合視角：中國資本流動不成比例　引發國際焦慮

沈聯濤（Andrew Sheng）、肖耿（Xiao Geng） 2019年10月08日 07:00:00

沈聯濤

●香港證監會前主席

●現為中國清華大學兼任教授

肖耿

●香港大學經濟金融學院副教授

過去40年，中國一步步將貿易、金融、數據以及揉雜社會價值、宗教及政治信念的文化打進全球網絡。然而，正當美國轉投保護主義（protectionism）懷抱的同時，持續向全球整合（global integration）邁進的中國則需調整策略以應全球局勢。

中國自1980年代起採取試驗（experimentation）與逐步到位（phased implementation）的發展方針。隨後有賴「試驗與擴大（pilot and expand）」的策略，中國總算在加入世界貿易組織（World Trade Organization, WTO）後的12年（也就是2013年）成功晉升為全球最大貨物貿易進出口國；2018年，中國貿易額佔國內生產總值（trade-to-GDP ratio）的38%，遙遙領先美國2017年的27%。

從金融市場的面向來看，中國領導人則是採取堅定的立場，確保國內匯兌與管制架構堅實可靠，足以控制相關風險後，再引入自由化。由此，中國決策者運用香港在中國及國際市場中的獨特地位，實行兩層式的階段性策略（a two-tier, phased strategy）。

自20年前起，中國的國營企業開始在香港掛牌交易集資，作為全中國稅率最低的城市，再加上強而有力的執法基礎結構，香港搖身一變成為全球金融中心。此外，香港在此一過程中亦扮演中國推動金融市場自由化的催化劑與媒介，為中國內陸與沿海人民幣市場的交流來往提供緩衝區。

多虧這招，中國在全球債務與股權市場中的比例大幅成長。

2004年，美國在全球債券市場中占42.2%，歐盟緊追在後為26.5%，日本為18.7%，反觀中國僅有1.2%；然而，至2018年底，中國提升在世界的比重至12.6%，美國反倒縮水至40.2%，歐盟與日本也分別減少至20.9%與12.2%。

另外，中國內陸的全球股票市值從2004年的1.2%成長至2018年的8.5%；若是加上香港的佔比，則中國股票市值則增加至13.6%。同樣自2004年至2018年，美國在全球的股票市值從45.4% 跌到40.8%，歐盟從16.3%下挫至10.8%，日本亦呈現走弱趨勢，由16.3%攔腰砍半至7.1%。

只不過中國在全球整合的進程上還有一大段路要走。

近來麥肯錫（McKinsey）報告指出，中國名列全球財富500強（Fortune 500）的110家企業屬國內企業，且中國的外商銀行、有價證券與債務市場占比皆小於6%。再者，阻礙中國提升全球整合的路障非同小可。要想進一步融入全球網絡，中國當局必須克服至少四項重大策略挑戰。

第一，中國目前債台高築，首當其衝的挑戰便是懸崖勒馬。過去10年中國大幅舉債，債務激增至全國經濟規模的5倍，超過國內生產總值（Gross Domestic Product, GDP）的300%，舉債程度等同先進國家水平。由於中國國內的高儲蓄率，消費與投資能力還有上看空間，不過中國仍須深化其股權市場，以降低長此以往累積的債務風險。

第二，中國必須加強力道使人民幣走向國際。中國政府自2009年起便鍥而不捨擴展人民幣的國際流通；然而，根據國際結算銀行（Bank for International Settlements）統計，2019年4月人民幣僅占每日外匯總交易量的2.1％，遠遠落後美元（44%）、歐元（16%）與日元（8.5%）。

第三，數十年位居主要貿易順差國，中國未來須調整策略，平衡經常帳（current account）收支。中國眼下必須確保資本流出（capital outflows）與外國資金流入（inflows of foreign funds）大致達成平衡，以此維持國際收支（balance of payments）穩健，避免造成過多風險。

第四，大量的中國貨物、資本、數據、人民與文化在全球呈現不成正比的流動，不僅引發國際焦慮，更形塑出一股不友善的外部勢力與中國抗衡。就拿美國現任總統川普（Donald Trump）及政府來說，美國在全球貿易系統中對中國發動攻擊，貿易戰升級的情勢完美詮釋這股外部勢力的影響。

中美貿易戰協商破局不光是因為雙方世界觀本就有所不同，川普政府勢在必得的態度也是原因之一。

最近，美國財政部提出新規定，將透過美國外人投資委員會（Committee on Foreign Investment in the United States, CFIUS）擴大政府監管範圍，以國安為由封鎖與科技技術、基礎建設、個資及房地產相關的交易。

一旦新規實施，與受美方制裁對象進行交易的國家將受到影響，例如中國。

中美衝突升溫使得循序漸進的「試驗與擴大」策略備受壓力，肯定的是中國近年擴大兩層式策略以融入全球網絡，指派越來越多的內陸省份加入試驗計畫，像是上海自由貿易試驗區（Shanghai Free-Trade Zone）。

中國希望這些城市能夠複製香港模式，保持融入全球的動能，使中國的法律和管制機構逐漸同步全球的貿易、金融、稅收及其他交易框架。

倘若中國想保護與全球金融、數據及知識網絡的連結，那就必須廣伸觸角加倍努力。

唯有大膽創新且敏捷機警的舉措，決策者才能確保中國的試驗城市成為領頭羊，帶領中國走向更為和平繁榮、開放兼容的明天。

（翻譯：盧思綸，責任編輯：簡嘉宏）

（原標題為《The Next Phase of China’s Reform and Opening Up 》文章未經授權，請勿任意轉載）

中國資本盧思綸

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